我国集团公司整体上市长期绩效研究——以鞍钢集团的视角分析

作     者：张真真 

作者单位：中央财经大学 

学位级别：硕士

导师姓名：谢贵荣

授予年度：2012年

学科分类：0202[经济学-应用经济学] 02[经济学] 020205[经济学-产业经济学] 

主      题：钢铁企业 整体上市模式 绩效评价 资源配置 

摘      要：在我国证券市场建立之时由于市场的容量有限，上市募集资金规模有限，因此多数集团公司均采取剥离集团内部主业优质资产成立控股子公司完成上市。对于钢铁行业，这种“分拆上市更是普遍。钢铁行业是典型的资金密集型行业，受募集资金额度的限制，绝大多数公司在上市时只是剥离集团公司盈利能力最强的资产，组建上市公司。在这种分拆上市模式下，上市公司与集团公司间的大规模关联交易将不可避免，这也不利于上市公司内部资源配置效率的提升。\n 钢铁行业既是资源密集型行业也是资金密集型行业，钢铁的生产技术特点决定了规模经济效应在钢铁行业中的重要地位。为促进我国钢铁行业转型，促进企业做大做强，中国证监会曾明确表明:在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现“整体上市。企业通过整体上市，经过一系列的并购重组将优质资产注入上市公司，一方面可以做大做强，降低上市公司的管理成本并且提高资源配置效率，提高上市公司的核心竞争力;而另一方面，整体上市有助于解决我国证券市场的一些痼疾，以促进市场的进一步发展完善。\n 钢铁企业在最初上市时，一般均将生产的前端工序放在上市公司之外，在原材料价格快速上涨和钢铁前端工序利润增加的现在，将这部分资产收购进入上市公司，既能明显改善公司业绩，又能大幅减少关联交易。2006年初，鞍钢集团在股权分置改革实施后迅速实现了整体上市。鞍钢股份将集团优质资产注入上市公司，完成整体上市后业绩得到了明显提升。继鞍钢股份之后，钢铁行业上市公司的整体上市开始如火如荼的进行。\n 在此情况下，本文以经济增加值EVA和购买并持有异常收益BHAR作为鞍钢股份整体上市前后长期财务绩效和市场反应的衡量指标，对鞍钢股份整体上市后的长期绩效进行衡量和评价，丰富了我国目前对整体上市问题的研究中对长期绩效研究的不足。\n 本文的第一章的主要内容是本文的研究背景和研究意义，从整体上阐述了文章主要的研究内容、方法、创新和不足。\n 第二章主要是对本文讨论的整体上市问题的概念进行界定，对我国目前有关整体上市问题的研究现状进行简单介绍，同时，对本文采用的绩效评价指标BHAR和EVA进行说明。\n 从第三章开始进入本文的主体部分，对鞍钢集团整体上市行为进行介绍，对其绩效进行评价。首先，在第三章对鞍钢集团整体上市中的参与各方及整体上市的具体实施过程做相应介绍。\n 在案例介绍之后，本文的第四章，对案例展开分析。通过采用长期事件研究法——购买并持有异常收益(BHAR)对鞍钢股份及钢铁行业中已实现整体上市的其他九家公司的长期绩效进行评价，发现钢铁行业整体上市的长期绩效表现并不一致。其中，鞍钢股份和武钢股份的长期异常收益率虽有波动，但基本为正，但是新钢股份在实施整体上市后，其市场反应基本为负，而其他钢铁行业上市公司在完成整体上市后，其BHAR值波动剧烈，时正时负，说明企业的整体上市并未在长期内获得股票投资者的认可。同时，以经济增加值EVA指标作为上市公司整体上市前后股权投资者投资价值的增减变动的衡量指标。计算结果表明，除鞍钢股份、武钢股份和宝钢股份外，其他钢铁行业上市公司在实现整体上市后，EVA没有大幅升高，有些甚至降低，说明整体上市并未显著地对这些公司的投资者带来价值增值。\n 第五章作为第四章内容的补充，通过对鞍钢股份的资产质量同新钢股份对比分析，发现不同上市企业整体上市的绩效不同的最主要原因在于整体上市过程中投入上市公司的资产质量，优质资产的投入有利于企业的绩效的提升，而劣质资产的投入则会导致企业长期绩效的下降;同时，通过对鞍钢股份整体上市前后关联交易的规模和比例进行对比分析，发现鞍钢股份实现整体上市后的关联交易比例显著地下降，虽然我们无法判断整体上市前公司关联交易的公允与否，但整体上市毫无疑问的减少了关联交易，有助于预防上市公司同母公司间不公允关联交易的发生;又对鞍钢股份整体上市前后可比企业价值进行分析，整体上市促使鞍钢股份企业价值的提升，说明协同效应促使鞍钢股份效率的提高;最后对钢铁行业不同规模上市公司的EVAPC值进行对比分析发现规模较大企业绩效更好，说明钢铁行业存在显著的规模效应，这也解释了整体上市促进鞍钢股份取得良好长期绩效的原因。\n 最后在本文第六章中对研究结论进行总结，并且为了确保整体上市资产的质量优质，从国家角度提出两点政策建议。虽然鞍钢股份是钢铁行业中很具有代表性的案例，但对鞍钢股份的研究仍无法说明钢铁行业中其他实现整体上市的公司长期绩效不佳的原因，仍需从政策或其他角度出发继续探讨影响整体上市公司绩效的原因及促进绩效改善的方法。