自21世纪初以来,实际利率走低和菲利普斯曲线平坦化困扰着发达经济体的货币政策实践。尤其是,2008年金融危机以后,一些发达国家的货币政策利率长期受零利率下限约束,这对传统货币政策操作提出了巨大挑战。就我国的情况而言,自人民银行2015年连续降息后,一年期存款基准利率便一直维持在1.5%的历史低位,存款基准利率也面临着零利率下限约束的风险。此外,当前我国货币政策调控方式正逐渐从数量型转向价格型调控,零利率下限对货币政策实践不可忽视的风险。这就要求我们对货币政策工具、策略进行审视,借鉴国内外研究和实践的经验,进一步推动我国货币政策框架的转型和完善。本文从当前备受关注的货币政策补偿型策略出发,以中国作为研究对象,讨论了在平均通货膨胀目标制下货币政策能否有效应对零利率下限约束的问题。通过构建并估计了一个四部门的新凯恩斯DSGE模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium Model),模拟了经济在零利率下限约束时的情形,并且考察了平均通货膨胀目标制在零利率下限约束时的有效性。最后通过福利分析的方法对平均通货膨胀目标制和以传统泰勒规则为核心的通货膨胀目标制进行了比较。通过模拟发现:(1)在零利率下限时传统货币政策的受到约束,货币政策无法有效平稳经济波动。具体而言,在零利率下限约束时,由于传统货币政策无法进一步提供政策宽松,在正向技术冲击、负向偏好冲击和利率冲击下,将面临更差的经济结果。(2)补偿性货币政策,也即平均通货膨胀目标制,相较于以标准泰勒规则为核心的通货膨胀目标制能在零利率下限约束时,提供更多的货币政策宽松,因而也有相对而言较好的经济表现。(3)研究还发现,在无通胀趋势下,价格水平目标制,也即一个无限长的平均窗口时,经济的福利水平仅次于拉姆齐最优货币政策下的情形。同时,一个一定长度的平均窗口下,平均通货膨胀目标制也能获得相较于价格水平目标制而言更小的福利损失。也即,在价格水平目标制不可行的前提下,一个较小的平均通货膨胀窗口,在公众能完全理解货币政策框架的含义的条件下,可以有相比于标准通货膨胀目标制更好的福利水平。(4)在通胀趋势下,尽管经济部门将面临更大的福利损失,但前述结论依然成立。尽管货币政策的补偿性策略相较于传统货币政策在零利率下限时有相对较好的经济表现,但仍是一种弱策略。由于DSGE模型中对于理性预期假设的过度依赖,模型结果往往高估了政策效果,也即所谓的“前瞻性指引”之谜。其次,补偿性策略的成功实施,需要依赖于公众对货币政策框架的理解,要求货币当局有顺畅的政策沟通机制以及高超的调控技术。最后,补偿性策略存在一定的通货膨胀风险,不利于金融体系和宏观经济稳定。因此,本文认为,尽管补偿性货币政策在应对零利率下限约束存在一定的优势,但也面临一定风险。对于该政策框架仍需进一步观察和评估研究。
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