检索结果-内蒙古大学图书馆

作者：吴文彬上海财经大学

学位级别：博士

由于中国资本市场的起步相对较晚,A股市场因子定价模型的相关研究更多参考国外成熟市场的研究结果,例如FF-3、FF-5因子模型。但A股市场与国外成熟市场存在诸多差异,这必然会影响A股市场的因子定价模型,而两者间的最大差异之一就是投资... 详细信息

由于中国资本市场的起步相对较晚,A股市场因子定价模型的相关研究更多参考国外成熟市场的研究结果,例如FF-3、FF-5因子模型。但A股市场与国外成熟市场存在诸多差异,这必然会影响A股市场的因子定价模型,而两者间的最大差异之一就是投资者结构。A股市场中存在大量个人投资者,并展现出明显的“二八”现象,即个人投资者的持仓市值仅占全市场流通市值的20%,但却贡献了80%的成交量。无独有偶,2021年以来在美股市场爆红的Game Stop、AMC以及其他网络模因股票同样吸引了大量个人投资者,其股价变动体现出投资者结构从机构主导转为个人主导时两类不同投资者对股票定价的差异。在这一事实前提下,当投资者类型存在明显差异时,传统金融学中的同质信念假设显然不再成立,而行为金融学中对于投资者群体研究则恰好契合了A股市场的现状。相比于传统金融学中因子溢价源于系统性风险的观点,Barberis和Shleifer(2003)提出的风格投资假设则认为因子溢价源于投资者交易需求,A股市场的投资者结构势必会带来异质交易需求。本文基于行为金融学中的投资者群体异质信念理论,根据A股市场独有的投资者结构,讨论如何拆解投资者交易需求,从而识别投资者结构。在此基础上,本文进一步分析了投资者结构差异是如何影响因子定价模型,按照计算异象因子溢价、构建因子定价模型、改进因子投资策略这三个递进的层次进行研究,从而帮助研究者、投资者以及监管者更好地理解A股市场的定价体系,并在理论和实证两方面做出贡献。首先,本文讨论了如何识别投资者结构,研究发现跳跃收益体现了过度反应类型投资者的交易需求,而非跳跃收益体现了反应不足类型投资者的交易需求。在A股市场上,前者多为个人投资者,而后者多为机构投资者。具体而言,本文分别从投资者行为、羊群效应、基本面信息和投资者情绪这四个维度进行讨论。研究发现以下四点:(1)跳跃收益与股东户数正相关,而非跳跃收益则与机构持股比例正相关,且跳跃与非跳跃收益间存在“拔河”现象;(2)跳跃收益与日内羊群效应显著相关,跳跃方向与羊群效应方向一致,非跳跃收益则无关;(3)PEAD现象在跳跃收益上不存在,而在非跳跃收益上则显著存在;(4)跳跃收益与投资者情绪显著正相关。基于上述实证,本文认为跳跃收益体现了过度反应类型投资者的交易需求。此外,本文又从横截面与时序两个维度检验跳跃收益与其他过度反应代理变量的关系,发现过度反应代理变量在控制跳跃收益后不再显著,反之则不然。此外,本文还发现A股市场的动量效应源于非跳跃收益,而反转效应则源于跳跃收益。因此,本文通过跳跃和非跳跃收益对总收益的贡献来度量A股市场个股层面的投资者结构,跳跃收益贡献较高的视为过度反应类型投资者占主导,而非跳跃收益贡献较高的视为反应不足类型投资者占主导。其次,本文研究了投资者结构对因子溢价的影响,研究发现因子溢价在横截面上与时序上的来源是一致的。若异象因子在跳跃收益贡献较高的股票中显著存在,那么其因子溢价也主要来源于跳跃收益,对于非跳跃收益也存在类似的现象。参考Hou等(2015)和Feng等(2020)对美股市场的研究以及其他针对A股市场异象因子的研究,本文共构建了188个横截面因子,其中包括动量类因子15个,价值成长类因子20个、投资类因子37个、盈利类因子30个、无形资产类因子36个、交易摩擦类因子24个和行为类因子26个。本文通过CAPM、CH-3和FF-5模型来检验这些因子在横截面上与时序上是否显著存在市场异象,仅在三个模型均显著时认为该异象因子显著存在。结果发现,在全市场范围内,188个横截面因子中有41个在横截面上显著存在,有28个在时序上显著存在。通过对不同投资者结构的子样本研究以及因子溢价在跳跃和非跳跃部分的分解,本文基于CAPM模型将这188个横截面因子分为以下四类:(Ⅰ)达成共识的定价因子,在子样本内和收益分解后均显著且方向相同;(Ⅱ)存在分歧的定价因子,在子样本内和收益分解后均显著且方向相反;(Ⅲ)使用范围有限的“alpha”因子,在子样本内和收益分解后仅在某个部分显著;(Ⅳ)无效因子,在子样本内和收益分解后均不显著。其中,I类因子共有20个,Ⅱ类因子共有35个,Ⅲ类因子共有67个,Ⅳ类因子共有66个。此外,本文还检验了根据股票总市值以及机构投资者持股比例来切分子样本的情况,发现作为投资者结构代理变量的收益贡献能够更好区分异象因子在不同子样本内的因子溢价。然后,本文分析了投资者结构对构建因子模型的影响,研究发现在CH-3模型的基础上加入股票换手率和股票名义价格能够显著增加模型在横截面上与时序上的解释能力。首先,本文通过stepwise回归和lasso模型,在所有异象因子中筛选出在横截面上与时序上分别对跳跃收益与非跳跃收益具有显著解释能力的因子。然后,本文分别构建了横截面和时序因子

关键词：投资者结构收益分解市场异象因子定价模型

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基于市场异象的因子定价模型有效性研究

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上海立信会计金融学院学报 2021年第6期33卷 3-20页

作者：张少华梁舒恬广州大学经济与统计学院广东广州510006

因子投资实践被广泛应用于股票市场。文章基于沪深A股上市公司2007年3月至2019年9月的季度数据,从对市场异常的解释能力角度,比较两种主流实证资产定价因子模型Fama-French五因子模型和Q因子模型的有效性。研究发现:Fama-French五因子... 详细信息

因子投资实践被广泛应用于股票市场。文章基于沪深A股上市公司2007年3月至2019年9月的季度数据,从对市场异常的解释能力角度,比较两种主流实证资产定价因子模型Fama-French五因子模型和Q因子模型的有效性。研究发现:Fama-French五因子模型对市值、总波动率、换手率波动率、交易额、交易额波动率、标准化换手率、最大日收益率、营业收入增长率、现金净资产比和研发成本10个市场异象的定价能力均优于Q因子模型的定价能力,仅在营业收入增长率与存货增长率之差这个异象方面的解释能力弱于Q因子模型,即Fama-French五因子模型更适合我国股票市场的研究,对市场异象的解释能力更强。这一结论对于理解我国股票市场和主流因子模型的有效性和适用条件有重要参考价值。

关键词： A股市场市场异象因子定价模型 Fama-French五因子模型 Q因子模型 GRS检验

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基于条件信息的因子定价模型及其实证研究

引用

系统工程理论与实践 2016年第11期36卷 2820-2828页

作者：胡志强赵贵玉郭晓麟武汉大学经济与管理学院金融系武汉430072

本文构建了基于条件信息的因子定价模型,并运用基于GMM(generalized method ofmoments)估计的实证框架对此模型进行实证研究.实证结果显示:1.条件定价模型确实在定价中确实加工了条件信息;2.预测性越强的条件信息变量对定价越起到决定... 详细信息

本文构建了基于条件信息的因子定价模型,并运用基于GMM(generalized method ofmoments)估计的实证框架对此模型进行实证研究.实证结果显示:1.条件定价模型确实在定价中确实加工了条件信息;2.预测性越强的条件信息变量对定价越起到决定性作用;3.各国代表性投资者对条件信息的理解存在差异,但整体来说跨期对冲原理和动态策略原理两种条件信息使用方法在定价中的重要性持平;4.与其他西方发达国家相比,中国条件信息变量对债券回报率的预测能力和方向存在较大偏差,且经济体系受到全球经济衰退的影响较小.在定价模型中合理使用条件信息有助于更好地解释债券回报率中的风险溢价补偿关系,而对条件定价研究也是金融经济学中极具前途的一个发展方向.

关键词：条件信息因子定价模型 GMM估计

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投资者非理性与中国股票异象——基于异质信念的视角

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管理科学学报 2024年第4期27卷 142-158页

作者：李林波刘维奇贺亚楠翟晓英山西财经大学会计学院太原030006 山西大学管理与决策研究所太原030031

投资者非理性是影响资产价格形成的一个重要因素,为检验投资者非理性特征对股票异象的影响,本研究利用1997年—2020年的股票交易数据,基于异质信念指标的构建思路构建了一个非理性信念指标,并实证探究了该指标对股票异象的影响.结果发现... 详细信息

投资者非理性是影响资产价格形成的一个重要因素,为检验投资者非理性特征对股票异象的影响,本研究利用1997年—2020年的股票交易数据,基于异质信念指标的构建思路构建了一个非理性信念指标,并实证探究了该指标对股票异象的影响.结果发现,非理性信念对未来收益具有负向预测能力;为了检验该指标对异象收益的解释能力,本文构建了一个包含市场因子(MKT)、规模因子(SMB)和信念因子(FMG)的信念因子模型,并复制了市场摩擦类、动量反转类、价值成长类、投资类、盈利类和无形资产类等102个股票异象,使用CAPM模型、FF-5模型、CH-3模型和信念因子模型对比发现,无论是调整的alpha值显著性还是GRS检验结果,信念因子模型都具有相对优势,说明非理性信念可能是导致股票异象形成的主要因子.

关键词：非理性信念股票异象因子定价模型异质信念

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超额现金持有与截面股票收益 ——基于中国上证股票市场的实证检验

超额现金持有与截面股票收益 ——基于中国上证股票市场的实证检验

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作者：陈杨浙江财经大学

学位级别：硕士

现金是公司资产负债表中的重要资产,现金的现金持有量水平关系着企业的日常生产经营活动能否正常进行。同时,公司的现金持有行为也维系着诸如投资、融资和并购等一系列交易行为。截至2018年半年报,所有非银上市公司所持有的货币资金已... 详细信息

现金是公司资产负债表中的重要资产,现金的现金持有量水平关系着企业的日常生产经营活动能否正常进行。同时,公司的现金持有行为也维系着诸如投资、融资和并购等一系列交易行为。截至2018年半年报,所有非银上市公司所持有的货币资金已经达到了9.61万亿,占全部资产的12.47%。现金持有水平对公司至关重要,现金持有量的增减变动都会影响到公司的日常经营活动,当出现企业现金持有过少时,公司就容易在流动性紧张时出现经营困难,甚至引发破产。同时现金又是最容易受到管理层控制的资产,当公司持有多的现金时,管理层存在使用公司资产满足自己私利或者出现盲目过度投资的可能性。在现实的市场中存在着各种信息的不对称以及委托代理问题,这些不对称会导致管理层对公司现金持有决策行为出现偏差,造成公司不合理地持有过多或者过少的现金。因此,企业现金持有问题一直是国内外针对公司金融进行学术研究的热点。本文首先归纳了本文研究所需要参考使用的理论基础,回顾了国内外相关与现金持有相关的研究结果。理论基础部分主要包括了现金持有的相关理论以及本文用来检验市场收益情况的资产定价理论模型。目前针对现金持有的相关理论主要包括了权衡理论、自由现金流委托代理理论和融资优序理论等;而针对资本资产定价的模型主要包括了CAPM、Fama-French的三因子以及五因子模型。同时在列数了相关理论研究结论之后,本文参考了相关文献结论,综述了国内外对于现金持有的相关研究,包括影响公司管理层维系公司相应现金持有的现金水平的因素,以及企业现金持有与企业价值的关系。本文使用因子模型验证超额现金持有组合的收益情况也有别于以往研究中使用OLS回归方法直接对企业价值回归进行研究的方法,是本文的重要创新点之一。由于中小板、创业板上市公司在深证证券交易所上市股票中占比较多,其中较多公司规模较小、经营受并购重组等方面影响较大,且股票价格波动过于剧烈,严重偏离潜在价值。由于2008年发生了严重的经济危机,作为研究样本会有明显的偏差,故本文以我国上海证券交易所上市的公司2009-2017年度财务数据作为样本,研究上市公司在均衡状态下所需的满足公司日常经营以及部分因预防性动机而持有的现金资产规模。回归结果表明,企业现金持有受自身资产规模、估值水平、营运资产规模、现金流水平、所属行业现金流波动情况的正向影响,而受投资支出、长期负债水平以及现金管理能力的负向影响。进一步地,本文将实际现金持有水平与回归得到的模型所预期的持有水平之间的差定义为超额现金持有情况。在此基础上,接着以公司上市公司2010年7月至2018年6月月度收益情况为样本数据,依据超额现金持有情况进行分组得到股票组合月度收益率。观察发现,持有超额现金较多的股票组合比持有较少现金股票组合的有显著的超额收益。这一超额收益在因子模型下具备一定的解释力度。回归结果显示,市值因子、规模因子对超额收益有显著的正向影响,而账面市值比因子对超额收益有显著的负向影响。即当市场风险溢价较高,小市值股票组合相对于大市值股票表现较好,高账面市值比股票相对低账面市值比股票表现较差时,持有超额现金较多的股票组合相对于持有超额现金较少的股票组合拥有更多的超额收益。其后通过GRS检验,因子模型确实对分组收益具有较好的解释能力,并进一步证明了投资者视角下,超额现金被作为一个风险因子。最后,本文对比了依据不同超额现金持有水平进行分组构成投资组合后,在对应会计年度的前后年度部分重要财务数据变化情况。研究发现,虽然投资者对于持有较多超额现金给予了更高的风险溢价,但结果并不如投资者预期。持有超额现金较多的分组盈利能力、成长能力、投资能力上并没有在其后会计年度有明显的改善或优于其他分组的变化,仅在现金分红比例上有明显的改善,但并未明显优于其他分组。与多数直接探讨现金持有量与企业价值关系的文献不同,本文选取上市公司的超额现金持有作为现金持有指标;其次与现有文献中直接对企业价值进行回归不同,本文使用因子模型衡量了依据超额现金分组的股票组合的收益率情况,在投资者视角下研究。为投资者和管理层在未来制定投资策略和现金持有政策提供了新的思考角度和合理建议,有助于增强投资者价值认同,促进企业价值提升和资本市场繁荣。

关键词：现金超额现金持有股票收益因子定价模型 GRS检验

来源：评论

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基于双因子定价模型的投资组合风险价值的多分辨率特征研究

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数学的实践与认识 2010年第22期40卷 10-25页

作者：傅强彭选华重庆大学经济与工商管理学院重庆400044

为了识别金融市场投资风险的多分辨率特征及优化投资组合,以资本市场风险和汇率市场风险为双因子定价模型的风险因子,利用小波方差及协方差无偏估计量,给出了单个资产风险因子敏感度多分辨率计算方法,以此为基础还得到了投资组合的风险... 详细信息

为了识别金融市场投资风险的多分辨率特征及优化投资组合,以资本市场风险和汇率市场风险为双因子定价模型的风险因子,利用小波方差及协方差无偏估计量,给出了单个资产风险因子敏感度多分辨率计算方法,以此为基础还得到了投资组合的风险值(VaR)及其边际风险值(MVaR)的多分辨率分解公式.对上证A股市场的实证分析表明投资组合的风险价值及边际风险价值依赖于投资时限,短线投资潜在的损失比长线投资要大;进一步分析表明中国股市存在多分辨率风险特征,这种风险特点可能是由市场系统风险和汇率风险以及异质性投资活动共同作用的结果.研究还发现多分辨率边际风险价值是确定多分辨率投资组合优化模型求解的重要条件之一.

关键词：最大重复离散小波变换因子定价模型风险价值多尺度风险管理

来源：评论

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分形理论下的定价模型及实证检验

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统计与决策 2008年第13期24卷 17-19页

作者：马添翼中国人民大学经济学院北京100872

文章依据分形理论对资产收益率的惯性现象进行了经济学阐释,在Fama-French三因子定价模型的基础之上,构造了含有惯性因子的定价模型,并结合中国证券市场对模型的有效性和稳定性进行了实证检验,为证券监管机构的监管和广大投资者的风险... 详细信息

文章依据分形理论对资产收益率的惯性现象进行了经济学阐释,在Fama-French三因子定价模型的基础之上,构造了含有惯性因子的定价模型,并结合中国证券市场对模型的有效性和稳定性进行了实证检验,为证券监管机构的监管和广大投资者的风险控制提供了依据。

关键词：因子定价模型惯性特征赫斯特指数广义矩方法

来源：评论

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有政府的动态资产定价模型

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财经研究 2005年第8期31卷 76-88页

作者：徐爽北京大学光华管理学院北京100871

文章建立了一个有政府的动态资产定价模型。政府被模型化为具有垄断力量的市场参与者,它可以利用自己的税收和交易行为影响市场。我们求解了一个政府先行,私人跟随的均衡,得到了一个资产定价的双因子(总消费因子和税收因子)模型。文章证... 详细信息

文章建立了一个有政府的动态资产定价模型。政府被模型化为具有垄断力量的市场参与者,它可以利用自己的税收和交易行为影响市场。我们求解了一个政府先行,私人跟随的均衡,得到了一个资产定价的双因子(总消费因子和税收因子)模型。文章证明:资产的超额收益不但取决于与总消费的相关性,还受与政府税收相关性的影响;资本市场的波动行为依赖于税收的随机模式。我们的模型预言,在一个政府作用比较大的经济体里,如果忽略政府的作用,单因子的ICAPM可能低估均衡的股权超额收益。同没有政府的经济相比,有政府经济中风险资产的波动率会更高。分析还表明:在动态资产定价模型中引入政府行为是可能的。

关键词：资产定价政府因子定价模型

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